Para politikasının gerçek yönünü ölçmek için iki yeni gösterge geliştirildi

Merkez Bankası neden böyle bir çalışma yaptı?

Araştırma notunda, para politikasının aktarım mekanizmasının teoride çoğu zaman politika faizi üzerinden okunduğu, ancak Türkiye gibi çok araçlı ve zaman içinde değişen politika yapılarında bu çerçevenin eksik kalabildiği vurgulandı. Özellikle 2018 sonrası dönemde Türkiye’de para politikasının; makroihtiyati düzenlemeler, kredi kontrolleri, teminat yapıları, swap işlemleri ve farklı likidite araçlarıyla şekillendiği; bu nedenle resmi politika faizinin tek başına gerçek parasal sıkılığı veya gevşekliği yansıtmadığı belirtildi. Çalışma tam da bu boşluğu doldurmak için hazırlandı.

Araştırmacılara göre Türkiye’de esas mesele, Merkez Bankası’nın ilan ettiği faiz oranıyla piyasaya gerçekten hangi maliyetle fonlama yaptığı arasındaki farkın zaman zaman büyümesi. Bu nedenle çalışmada, politika duruşunu ölçmek için doğrudan politika faizine değil, Merkez Bankası’nın piyasaya sağladığı likiditenin ortalama maliyetini gösteren Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti’ne (AOFM/WAFC) odaklanıldı. Metinde, AOFM’nin; gecelik borç verme, repo ihaleleri ve swap işlemleri gibi farklı araçlar üzerinden sağlanan fonlamanın maliyetini yansıttığı ve bu yüzden manşet faiz oranından daha gerçekçi bir gösterge sunduğu ifade edildi.

Çalışmanın temel iddiası ne?

Araştırmanın ana tezi şu: Türkiye’de para politikasının gerçek duruşu, yalnızca politika faizine bakılarak tam olarak anlaşılamıyor. Bunun yerine, finansal piyasadaki çok sayıda faizi, farkı ve beklenti unsurunu birlikte değerlendiren bileşik göstergeler daha sağlıklı sonuç veriyor. Bu amaçla çalışma, iki ayrı faiz göstergesi geliştirdi. Bunlardan ilki geniş veri setine dayanan ve piyasa beklentilerini de içine alan daha kapsamlı bir “proxy rate”, ikincisi ise yalnızca kısa vadeli değişkenleri esas alan ve mevcut koşulları daha yakından izleyen “proxy short rate” oldu.

Bu iki göstergenin birlikte okunmasıyla, bir yandan mevcut para politikası koşullarının ne kadar sıkı veya gevşek olduğu, diğer yandan piyasaların gelecek döneme ilişkin ne beklediği aynı anda görülebiliyor. Çalışma, bu yaklaşımın Türkiye gibi hem düzenleyici müdahalelerin hem beklenti kanallarının güçlü olduğu ekonomilerde daha işlevsel olduğunu savunuyor.

Hangi dönem incelendi?

Araştırmada Şubat 2005-Nisan 2025 dönemini kapsayan geniş bir veri seti kullanıldı. Ancak modelin katsayılarını kurmak ve daha istikrarlı bir temel oluşturmak için Şubat 2005-Aralık 2017 dönemi “tahmin penceresi” olarak seçildi. Çalışmada bunun gerekçesi açıkça ortaya kondu: 2018 sonrasında Türkiye’de politika rejimi, düzenlemeler ve araç seti önemli biçimde değiştiği için, daha istikrarlı bir dönem üzerinden temel ilişkiyi kurmak istediler. Daha sonra bu yapı sabit tutularak model tüm veri setine, yani 2025 Nisan’ına kadar uygulandı.

Bu tercih, araştırmanın sadece geçmişi tarif etmekle kalmayıp, aynı zamanda tarihsel olarak kurulmuş bir ilişki seti üzerinden son yıllardaki dönüşümü ölçmeye çalıştığını gösteriyor. Başka bir ifadeyle çalışma, “eskiden para politikası nasıl işliyordu, şimdi bu yapıya göre ne kadar farklı davranıyor” sorusuna da yanıt arıyor.

Türkiye’de para politikası neden tek faizle açıklanamıyor?

Araştırma, 2005 sonrası dönemi altı ayrı evrede ele alıyor. Buna göre ilk evrede likidite fazlası ve taban sistem öne çıkarken, ikinci evrede finansal istikrar hedefi enflasyon hedeflemesine daha görünür biçimde eklendi. Sonraki aşamalarda faiz koridoru, geç likidite penceresi, operasyonel sadeleşme, swap ağırlıklı entegre politika, liralaşma stratejisi ve 2023 ortasından itibaren parasal sıkılaşma ile normalleşme evreleri birbirini izledi. Araştırma, bu tarihsel seyri anlatarak Türkiye’de para politikasının zamanla tek bir araçtan uzaklaşıp çok katmanlı bir yapıya dönüştüğünü ortaya koyuyor.

Özellikle 2021 sonrası dönemde liralaşma stratejisi kapsamında makroihtiyati adımlar, menkul kıymet tesisi, teminat düzenlemeleri, kur korumalı mevduat, seçici kredi politikaları ve kamu kalkınma bankaları üzerinden desteklenen kredi mekanizmaları gibi unsurların devreye girmesi; 2023 ortasından sonra ise politika faizinin 8,5’ten 50’ye yükseltilmesiyle birlikte niceliksel sıkılaştırma ve sadeleşme adımlarının eklenmesi, çalışmanın neden böyle bir ölçüm aracına ihtiyaç duyduğunu somutlaştırıyor.

Araştırmada hangi veriler kullanıldı?

Çalışma, toplam 24 finansal göstergeyi aynı anda kullandı. Bu veri setinde kısa ve uzun vadeli tahvil getirileri, para piyasası oranları, 1, 3 ve 6 aylık mevduat faizleri, tüketici, konut ve ticari kredi faizleri, farklı faiz farkları, getiri eğrisinin eğimi ve döviz opsiyonlarından türetilen oynaklık göstergeleri yer aldı. Ayrıca kur piyasasına ilişkin forward implied yield göstergeleri de veri setine dahil edildi. Araştırmanın amacı, para politikasının sadece tek bir piyasadaki etkisini değil, finansal sistemin farklı bölümlerindeki ortak hareketi yakalamaktı.

Çalışmada özellikle kredi piyasası verilerinin kullanılmasına dikkat çekiliyor. Çünkü araştırmacılara göre para politikasının gerçek etkisi ancak mevduat, tahvil, para piyasası ve kredi oranları birlikte okunduğunda anlaşılabilir. Bu nedenle veri seti dar bir vade veya tek bir finansal araç grubuyla sınırlı tutulmadı. Böylece piyasalardaki kısa vadeli likidite koşulları ile daha uzun vadeli beklentiler aynı çerçevede izlenebildi.

Nasıl bir yöntem izlendi?

Araştırma, temel bileşenler analizi yani PCA (Principal Component Analysis) yöntemini kullandı. Bu yöntem, çok sayıda finansal değişkendeki ortak hareketleri birkaç temel faktörde özetlemeyi sağlıyor. Çalışmada bu faktörler çıkarıldıktan sonra, bu faktörler AOFM ile regresyon yoluyla ilişkilendirildi ve böylece para politikasının duruşunu temsil eden iki ayrı gösterge üretildi.

Geniş veri seti için dört temel bileşen, kısa vadeli veri seti için ise üç temel bileşen kullanıldı. Araştırmaya göre geniş veri setinde ilk dört bileşen toplam varyansın yüzde 96,2’sini, kısa vadeli veri setinde ilk üç bileşen ise yüzde 98,3’ünü açıklıyor. Bu oranlar, finansal koşullardaki ortak hareketin çok büyük kısmının bu özet göstergeler aracılığıyla yakalanabildiğini gösteriyor. Ayrıca geniş veri setindeki ilk bileşenin uzun vadeli tahvil getirileri, kredi ve mevduat faizleri üzerinde yoğunlaştığı; kısa vadeli veri setindeki ilk bileşenin ise kısa vadeli faizler ve ileriye dönük kısa vadeli getiri göstergeleriyle şekillendiği belirtiliyor.

İki yeni gösterge neyi ölçüyor?

İlk gösterge olan proxy rate, 24 değişkenin tamamını kullanıyor. Bu yüzden sadece mevcut para politikası uygulamalarını değil, uzun vadeli faizleri, beklentileri ve piyasanın geleceğe ilişkin fiyatlamalarını da içine alıyor. Araştırmaya göre bu gösterge, para politikasının “geniş çerçevede” nasıl algılandığını ölçüyor.

İkinci gösterge olan proxy short rate ise dokuz kısa vadeli değişkene dayanıyor. Dolayısıyla daha çok anlık likidite koşullarını, kısa vadeli para piyasası görünümünü ve mevcut uygulamaların finansal piyasaya doğrudan yansımasını takip ediyor. Araştırmanın diliyle söylersek, birinci gösterge daha ileriye dönük ve beklenti ağırlıklı, ikinci gösterge ise daha güncel ve operasyonel.

Bulgular ne söylüyor?

Araştırmanın en önemli bulgularından biri, iki göstergenin de 2005-2017 döneminde AOFM ile çok yakın hareket etmesi oldu. Regresyon sonuçlarında, geniş gösterge için düzeltilmiş R-kare 0,97, kısa gösterge için ise 0,98 olarak hesaplandı. Bu da geliştirilen göstergelerin AOFM’yi ve dolayısıyla fiili para politikası duruşunu yüksek doğrulukla izleyebildiğini gösteriyor.

Model sonuçlarına göre geniş gösterge için AOFM; PC1, PC2, PC3 ve PC4 bileşenleriyle; kısa gösterge için ise PC1, PC2 ve PC3 ile açıklanıyor. Araştırmacılar, bu güçlü eşleşmenin geliştirdikleri göstergelerin sadece teorik değil, ampirik olarak da sağlam olduğunu savunuyor. Çalışmanın temel bulgusu bu noktada netleşiyor: Türkiye’de para politikasının etkisini anlamak için piyasa bazlı, çok değişkenli bu ölçümler kullanılabilir.

2024’te neden ayrışma görüldü?

Araştırmanın belki de en dikkat çekici bölümü, 2017 sonrası dönemde ortaya çıkan ayrışmalar. Çalışmaya göre iki gösterge de tahmin döneminde AOFM’ye çok yakın hareket ederken, sonraki yıllarda özellikle politika belirsizliği veya beklenti değişimlerinin arttığı dönemlerde farklılaşmalar görülüyor. Bunun en belirgin örneklerinden biri 2024 yılı. Araştırmada, 2024’te geniş kapsamlı proxy rate’in gözlenen AOFM’nin altına indiği ve bunun enflasyon beklentilerindeki iyileşme ile piyasalarda olası faiz indirimi beklentilerini yansıttığı ifade ediliyor.

Buna karşılık kısa vadeli proxy short rate, AOFM’ye daha yakın seyretmeye devam ediyor. Çalışma, bu farkın çok önemli olduğunu vurguluyor: çünkü biri piyasanın geleceğe dönük beklentilerini, diğeri ise mevcut fonlama koşullarını yansıtıyor. Böylece aynı dönemde “şu anki” para politikası ile “piyasanın beklediği” para politikası arasında fark olup olmadığı görülebiliyor. Araştırmanın sunduğu iki boyutlu okuma tam da burada devreye giriyor.

Çalışma neden önemli?

Bu araştırma, Türkiye’de para politikasını izleyen ekonomistler, yatırımcılar ve politika yapıcılar için yeni bir okuma çerçevesi sunuyor. Çünkü çalışma, resmi politika faizinin tek başına yeterli olmadığı dönemlerde, finansal piyasalardan türetilen göstergeler üzerinden daha gerçekçi bir parasal duruş ölçümü yapılabileceğini savunuyor. Bu özellikle çok araçlı dönemlerde, yani makroihtiyati düzenlemelerin, kredi tedbirlerinin ve likidite kompozisyonunun ön plana çıktığı zamanlarda önem kazanıyor.

Araştırma aynı zamanda Türkiye’ye özgü kurumsal yapıya uyarlanmış bir yöntem öneriyor. Çalışma, uluslararası literatürde özellikle sıfır alt sınır dönemleri için geliştirilen “shadow rate” yaklaşımını Türkiye’nin kendine has para politikası mimarisine uyarlıyor. Böylece sadece Türkiye için değil, benzer şekilde çok araçlı ve düzenleme yoğun gelişmekte olan ekonomiler için de kullanılabilecek esnek bir çerçeve önerilmiş oluyor.

Çalışmanın kısa anlamı ne?

Kısaca söylemek gerekirse, araştırma “politika faizi ne kadar” sorusunun tek başına yeterli olmadığını; “piyasa bunu nasıl fiyatlıyor, fonlama gerçekte hangi maliyetle yapılıyor ve beklentiler hangi yöne gidiyor” sorularının da aynı anda sorulması gerektiğini söylüyor. Yani çalışma, para politikasının tabeladaki faizden değil, finansal sistemin bütünündeki etkiden okunması gerektiğini savunuyor.

Sonuç

Merkez Bankası’nın 31 Mart 2026 tarihli araştırma notu, Türkiye’de para politikasının gerçek duruşunu ölçmek için iki yeni gösterge geliştirdi. 24 finansal değişkenden türetilen bu göstergelerden biri daha geniş ve beklenti odaklı, diğeri ise kısa vadeli ve mevcut koşullara duyarlı bir yapı sunuyor. Araştırma, bu göstergelerin AOFM ile yüksek uyum gösterdiğini, ancak son yıllardaki ayrışmaların da piyasa beklentileri ile fiili fonlama koşulları arasındaki farkı anlamak açısından değerli bilgiler sunduğunu ortaya koyuyor. En net mesaj ise şu: Türkiye’de para politikasını anlamak için artık yalnızca politika faizine değil, çok katmanlı finansal koşullara birlikte bakmak gerekiyor.